香港对生物医药等新经济企业提供三大便利

    巴曙松教授的专题演讲，从当前热门的“去杠杆”问题开始说起。

    在当前经济去杠杆的过程中，很多省市提出了上市倍增计划，导致上市公司加速增长。预计未来中国会有更多地方政府关注企业上市，这就是“用做加法的方式来去杠杆”。

    近期，大量企业海外上市，这主要是由于离中国内地最近的海外资本市场——香港资本市场大幅度降低了新经济公司的上市门槛。

    巴曙松教授特别提到，考虑到市场对生物医药企业的产品需求，这一领域有关企业在香港的上市门槛大幅降低，大致有以下几个条件：达到15亿港币的市值；且不对企业盈利及现金流状况做严苛要求；只需一种药品进入药监部门的一期临床试验。这将为生物医药领域的前沿公司提供巨大的上市空间。

    第二，香港刚刚施行差别投票权制度。目前阿里巴巴、小米等公司就享受着差别投票权带来的好处，会保证创始人团队的稳定和决策权，也是香港资本市场对管理层作用的高度认同。

    第三，现在有很多新经济公司已经在欧洲、美国等国家和地区上市，只要这些公司想在香港挂牌，港交所将大幅削减中间流程，提供上市的快速通道。

    首富的变迁史，就是产业升级进化史

    在梳理了香港资本市场的新特点后，巴曙松教授进一步阐述了“新经济”的重要性。

    供给侧改革的关键在提高全要素生产率(TFP)。全球金融危机之后，中国TFP呈现向美国收敛的趋势。从更长期的趋势来看，全球TFP对GDP增速的贡献，将处在百余年的底部。而与之相对的是，中国经济当前的转型，是在新经济发展的大背景下进行的，取代了过去依靠房地产拉动的粗放的经济增长方式。

    当传统增长动力逐步减弱，宏观政策也在试图降低经济增速对“基础设施+房地产”增长模式的依赖时，中国以新产业、新业态、新商业模式为代表的新经济板块开始快速发展。十年前，市值最高的是中石油，现在市值最高的是腾讯。产业升级的巨大影响，甚至超出了创始人的预期。

    其中呈现了两个特点：产业结构升级的方向是以科技、消费、服务为代表的新经济；新经济的比重快速增加，不少产业度过初创期，迎来成长期。

    巴曙松教授援引了美国的例子来说明上述问题，从美国来看，其首富的变迁史，其实就是产业升级的进化史。从19世纪末期钢铁领域的卡内基，到20世纪二三十年代石油领域的洛克菲勒家族，到20世纪40年代汽车领域的亨利·福特家族，一直到20世纪90年代金融领域的股神巴菲特，21世纪初新科技的代表微软的比尔盖茨、亚马逊的杰夫·贝佐斯，无一例外，都是随着产业升级的全球趋势，而获得了巨额财富。

    “新经济”在经济企稳过程中作用显著

    数据显示，2017年下半年，GDP增速稳定在6.8%，超过预期，受工业增速持续下滑拖累，第二产业增加值增速从上半年6.6%降至下半年的5.8%，而服务业的超增全部来源于信息服务业。

    2018年一季度，GDP增速持平在6.8%，服务业的贡献率继续上升并超过60%，但服务业各子行业增速普遍较2017年下滑，唯有代表新经济的信息服务业增速继续走高并接近30%。

    巴曙松认为，这正是新动能代替旧动能的外在表现。新产业、新业态近年来正在分化中发展。

    在新产业方面，2016、2017年战略新兴产业、高技术产业、装备制造业的增加值增速均在10%左右，远高于6%的工业平均增速，且2017年相较2016年仍在上升，其中高新技术产业中的医药制造业和电子信息制造业增速均在13%左右。

    新业态方面，2017年实物商品网上零售额增速上升至28%，远高于社消零售总额10%左右的增速，而非实物商品网上零售额增速更高。

    目前，房地产等行业受到异常严密的监管，也是国家加速转换新旧动能的表现。

    研发+资本市场：经济快速发展需要“双引擎”

    巴曙松教授认为，资本市场对新经济有着强大的推动作用，创新企业的培育，一靠自身研发能力，二靠资本市场助力。

    他举了几个例子，根据NVCA的统计，2016年美国股权投资基金投资额中，IT行业位居榜首，软件和硬件共得到投资355亿美元，生物医疗行业紧随其后，生物医药和医疗服务共得到投资149.7亿美元。

    IT和生物医疗行业两者合计占比高达73%，由此可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度。

    与此同时，欧洲的情况同美国类似，根据InvestEurope的统计，2016年ICT(通信、计算机与电子)行业在欧洲股权投资基金投资额中的占比最高，达到32%，生物医疗行业占比也有14%，在所有行业中位居前列，两者合计接近欧洲股权投资基金投资额的一半。

    IT和生物医疗在欧美发达国家不约而同地成为受股权投资基金青睐的行业，这是何原因?

    一方面，这两个行业属于知识密集型产业，需要前期大量的研发投入，对资金的需求较为旺盛;另一方面，这两个行业具备较高的成长性，代表着以创新和服务为特点的新经济的发展方向，能够给股权投资基金带来可观收益。

    中国研发支出规模在1985年突破100亿大关，此后进入了高增长阶段，自1991年以来，每年研发支出增速基本保持在两位数。其中2001-2010年是中国研发投入的黄金十年，每年研发支出增速均在20%以上，研发支出规模也从2001年的1000亿左右，上升至2012年的1万亿以上。过去几年研发支出增速经历了从放缓到企稳的过程，目前稳定在10%左右，而2017年研发支出也已达到1.75万亿元。

    中美贸易摩擦、全球竞争加剧的大背景下，巴曙松教授认为，中国企业的研发投入将会“大跃升”，强度大幅提高，进而中国产业升级也将随之加速。与此同时，资本市场的市值要和实体经济发展互相平衡，共同发展。

    科创企业寻求股权融资，加速上市成客观选择

    随着新经济的发展，其对金融的需求，也发生了重大变化。

    新经济企业的成长过程是一个“大浪淘沙”的过程，不同阶段具有不同的风险特征和资金需求，而传统融资渠道未能充分满足新经济企业发展的融资需求，这为金融机构的未来发展提出了很高挑战。

    目前，中国多元化、多层次的投融资机制尚不健全，对中国新经济企业发展形成一定制约。在大中型非国有企业中，85%以上依靠自有资金投资;剩余来自外部融资，其中70%以银行信贷方式解决资金需求，30%通过资本市场融资，说明目前科创企业通过银行贷款、债券以及股票等资本市场融资的占比较低，现有渠道较难完全满足新经济产业的融资需求。

    因此，谋求股权投资，也成了科技型企业的客观选择。目前创投(Venture Capital)及私募股权(Private Equity)基金是新经济科创企业获得融资的最主要来源，此外也提供一系列的增值服务。

    香港有尊重市场的传统，找到新经济发展最需要的制度创新，调整并满足它，是香港资本市场本轮改革的重要出发点。

    目前，香港资本市场的投资资金，第一位是来自英国，中国内地和美国也占有很大比重。而从上市公司来看，中国内地赴港上市公司的数量近年来有大幅增长。

    2014年美国科技公司上市时的平均年龄为11年，而在1999年美国科技公司上市时的平均年龄为4年。投资人通常要求合伙人在承诺的7至10年的时间内取得收益，中国一些新经济领域的投资期限更短。随着上市准备时间的延长，许多风险投资人要花上更长的时间才能将投资回报变现，上市或并购是实现投资回报的最主要途径，这通常也是投资人催促公司上市的主要原因。

    港交所推动双层股权制度，打通内地企业赴港“绿色通道”

    据了解，新兴技术及其科技创新模式往往存在较大的不确定性和特殊性，盈利模式和现金流皆不稳定。2016年美国上市的生物科技公司中，有92%的公司在上市前12个月无盈利。

    另外，由于高科技公司经营受创始人影响较大，企业上市后，随着股权融资规模的不断扩张，企业创始人的股权会逐渐稀释，企业控制权自然会受到影响，为了降低该负面影响，目前比较流行的做法是采用不同投票权的双层股权制度。美国中概股中采用不同投票权的股票市值占比约84%，其中绝大部分为信息技术和可选消费公司。

    据悉，双层股权制度，也称为二元股权结构，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段。区别于同股同权的制度，在双层股权制度中，在持股数量相同的情况下股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。这种制度在世界范围内被广泛采纳，但具体到每个国家(地区)则有所不同。

    在加拿大、德国、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥、巴西和韩国，双重股权结构较为普遍，而在美国、英国、法国、澳大利亚、中国香港、南非和智利则不多见。

    据了解，赴港上市瞄准“新经济”的公司主要有小米、众安保险、阅文集团、平安好医生等。香港交易所在优化上市制度、助力新经济发展方面取得了相当大的突破。目前施行双层股权结构的中国内地赴港上市企业包括已经上市的小米以及在上市进程中的有美团点评和找钢网等。

    来源：金融读书会   本期编辑：王佳