近日，东兴证券首席经济学家张岸元博士就汇率、外储及人民币国际化等问题接受《中国证券报》专访，现将完整原稿转载如下。

     一、如何看待年内汇率走势？影响人民币汇率走势的不确定因素有哪些？

    中美贸易冲突以来，国内金融稳定所面临的压力，远远大于实体经济层面加征关税所带来的实际影响。从近几个月的情况看，汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

    眼下人民币汇率面临的内外环境，总不至于比1998年亚洲金融危机期间更加凶险。1998年，凭借微不足道的外汇储备，中国政府可以公开承诺人民币不贬值；当前，按照现有外汇管理制度、汇率形成机制以及外汇储备，人民币汇率理应可以更加平稳运行。如果人民币要守住兑美元汇率7这一重要心理关口，就必须远离7，不能等到6.95再出手干预。而年内汇率应稳在目前6.8左右的水平上，有利于国内金融环境稳定，进而能为中美贸易谈判提供更好的基本面支撑。

    不确定因素主要两方面。

    一是美元指数急速上升。美国经济处于较好的周期位置，目前增长态势至少会保持到年底；三季度美联储加息是大概率事件，届时若美元指数快速上升，势必加大人民币贬值压力。当然，特朗普总统并不乐见美元过于强势。今年以来，美国针对诸多经济体发动贸易战，结果至今外贸逆差居高不下，看不到任何平衡贸易的成效。这种情况下，总统可能会继续以他独特的方式弱化美元指数走强趋势。

    二是贸易战加剧导致国内预期进一步恶化。9月初，2000美元商品加征25%关税可能落地，国内市场预期会遭受新一轮冲击。所幸的是，与近期汇率暴贬的新兴经济体不同，外流的中国境内资本主要掌握在中国居民自己手里，不存在国际资本大规模撤出、回流发达经济体的现象。既然中国居民的跨境资产配置行为是影响汇率的最主要因素，管理当局就能够通过资本项目管制影响外汇供求，进而实现汇率稳定。

    二、逆周期调节因子将在多大程度上影响汇率？如何处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系？

    围绕逆周期调节因子，市场机构此前有大量实证研究，也倒推过各种计量公式。这些计量公式分析的结果有时候非常显著，有时候非常不显著。我理解，当前市场环境下，深究该因子究竟是如何构成的，没有太多实际意义，毕竟这个因子要“逆”的不是经济周期，不是美元指数周期，而是变幻莫测的市场预期。从逆周期因子过往运行的效果看，该机制扭转市场汇率走势卓有成效。未来，该因子也会继续发挥关键性作用。

    汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础，而市场发展不是一天两天的事。外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本，在此之后，市场才可能有足够的深度广度和活跃度。魔鬼在细节里，微小的规则改变可能带来市场相当大的波动。“811”汇改就是例证。当时中间价仅仅是“参考”上日收盘价定价，汇率就连续触及单日贬值下限。在未来的改革中，对于此类核心交易规则改变的市场影响，应有足够估计。

     三、如何看待保汇率还是保储备的观点？

    这是一个深入人心的著名伪问题。

    建立储备是为什么？难道不就是应付不时之需？当市场出现单向贬值预期时，你不动用储备，你打算等到什么时候用？美元储备是“钱”；为干预外汇市场，抛出美元、买入的人民币也是“钱”，储备并没有因干预市场泥牛入海“损失”掉。当前中国持有全球27%的官方外汇储备，中国是大国中唯一一个储备规模超过外债的国家，中国的经常项目顺差、FDI流入多年稳居全球最前列，若如此规模的储备尚不能稳住汇率，那问题一定出在储备之外。这种情况下讨论储备和汇率没有意义。

    近期，管理当局采取了一些无需动用储备的稳定汇率措施，如提高外汇风险准备金率至20%、限制自贸区账户人民币流出等。这些措施能起到阶段性效果，但持续时间不会太久。逆周期因子重新启用后，中间价的稳定必然需要储备的投入相配合。与所有金融市场一样，外汇市场也是边际定价，边际上的空头规模非常有限。在离岸市场，选择重要时间点，采取综合措施影响汇率走势能够起到性价比较高的效果。此方面过去两年有成熟的操作模式。

    四、如何协调汇率市场化与货币政策之间的关系？

    人民币汇率走势与国内货币政策运行之间存在复杂的逻辑关系。

    利率方面，按照利率平价关系，为保持人民币兑美元汇率稳定，国内应跟随美联储加息，保持与美元的无风险利率利差大体稳定。但国内经济下行、解决融资难融资贵问题、地方债务滚动等，都要求利率稳中有降。其结果我们看到去年以来，央行货币政策与美联储逐步脱钩：去年美联储加息，央行先是跟随提高政策招标利率10个BP ，而后5个BP，今年干脆不跟。在中美利差缩小情况下实现汇率稳定，存在一定困难。今年年初贸易战之前，基于利率平价关系，一个比较理想的场景是：年初趁美元弱势，加快升值甚至超调，而后在即将到来的历次美联储加息中避免被动加息，用顺势小幅汇率贬值抵补利差。但贸易冲突激化之后，情况发生很大变化，汇率政策期间可能有所反复。

    流动性方面，今年以来最引人瞩目的是央行重启传统的降准工具。这一举措市场起初很不理解，认为与去杠杆政策相左。而站在更为宏观的立场看，降准则是大势所趋：按照当前经济增速，中国合意的存款准备金率也就5%、6%的样子，现行准备金率至少可以降十个百分点。大量采取降准方式向市场提供流动性，间接导致无风险利率下行，进而会形成新的贬值压力。因为MLF、SLF、TLF等政策工具利率比存款准备金利率至少高1.5个百分点以上，客观上为无风险利率设定了下限。在这种情况下，我们看到央行流动性方式的双轨化：一方面继续提供MLF，满足市场流动性需求，设定无风险利率下限；另一方面降准，但专款专用，引导低成本资金进入特定领域，避免大水漫灌。

    五、如何看待进一步深化汇率市场化改革的窗口期？未来的汇率改革如何更多发挥市场在汇率形成中的作用？

    市场化改革无疑是方向。但在错误的时间、错误的场景下，即便动作正确，也可能导致谬误。关于汇率市场化改革的理想窗口期，理论上有现成的描述，在此不赘述。在我看来，最为关键条件，当前一条都不具备。一是对国内各主要金融市场的脆弱性要有足够的估计。围绕国内房股债汇四大市场，通过深入广泛的行政干预，初步打造起了金融安全的闭环。但各类资产价格环环相扣，短期平稳背后暗流涌动。汇率如果放开，各类资产价格必将共振，超出当局管理能力。二是资本项目管理面临的压力并未舒缓而是更加严峻。近期推出的个税等税收措施以及呼之欲出的房地产税，可能引发新一轮境内居民跨境资产配置浪潮；严格资本管制下，外汇供求的严重失真会使得相关改革没有实际意义。三是市场单向贬值预期远未消退。在这种情况下仓促推行汇率形成机制市场化改革，对内，会被理解为政府无力控制局面，以改革之名、行贬值之实；对外，则会被理解为对冲关税，可能招致更加激进的关税报复。

    发挥市场在汇率形成中的作用并不复杂。市场建设方面，国外主要外汇市场有非常成熟的模式和经验，只要有选择地吸收借鉴即可，并不需要搞出太多特色创新。关键是如何对有形之手加以约束。改革都是逼出来的。说句激进偏颇的话：必须将储备规模降到汇率市场化国家通常的水平上，否则管理当局可供调遣的资源太多，“身怀利刃”，自然动不动就想出手，影响市场作用的发挥。

    六、人民币国际化可从哪些方面进一步推进？

    过去几年，人民币国际化的重点，是提高人民币在国际贸易与投资结算中的市场份额，扩大人民币在全球官方外汇储备中的占比。近期开始尝试在全球大宗商品定价中谋求地位，如上海的原油期货人民币报价等。鉴于人民币近期面临较大贬值压力，汇率波动幅度扩大，上述领域国际化推进的前景都不乐观。人民币履行国际交易手段和储备货币职能方面，贬值使得境外各类主体失去了持有人民币的财务基础。履行国际价值尺度职能方面，如果人民币汇率短期内大幅波动，上海原油期货人民币报价的交易规则，如保证金、单日浮动上下限等，都需要调整，否则必将出现大规模无风险套利机会，致使正常的交易及平仓交割难以为继。

    新的国际化机遇也有。特朗普政府执政以来，依托美元全球结算体系，美国对若干个国家开展了金融制裁，这些做法势必透支美元实力，损害美元作为全球公共产品的地位。包括德国在内的许多国家都意识到在美元全球结算体系之外建立替代方案的必要性。因此，近期人民币国际化的重点，应是完善境外人民币结算的软硬件网络，填补由于美国金融制裁而出现的市场空白。当然，这种结算的定价过程，仍绕不开美元的中间地位。

    此外，离岸中心仍应是人民币国际化的重要平台。此前几年，香港离岸人民币资金回流套利模式，不符合本币国际化的本意，是伪国际化。下一步应重点引导人民币实现“体外循环”，尤其要优先替代中国一带一路重大项目的美元融资。因为此类融资增加了一带一路沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了有关国家货币与美元的挂钩关系，客观上强化了美元在欧亚大陆腹地的地位。

    来源：首席经济学家论坛  本期编辑：王佳